A principios de marzo  destacamos la recuperación de los activos financieros que, desde fines de 2011, se estaba registrando a nivel global. Este rally benefició a la Argentina por la suba en los precios de los commodities agrícolas (la soja superó los 500 US$/tn) pero, por factores domésticos, la euforia a nivel acciones (renta variable) y bonos (renta fija) fue moderada.

Si bien el mercado de capitales local es acotado, es importante analizar su dinámica ya que es indicativo del clima de inversión, refleja la confianza (o el humor) de los agentes y tiene poder explicativo a la hora de anticipar la dinámica del ciclo económico.

En líneas generales, hacia fines de 2011 los mercados internacionales preveían un evento crediticio en Europa: Grecia estaba al borde del default, Italia y España pagaban 7% por los bonos a 10 años y el clima era de creciente desconfianza.

Sin embargo, una serie de factores revirtió la situación. Dentro de ellos, se destacó a fin de año la fuerte inyección del Banco Central Europeo (seguida por los bancos de Inglaterra y Japón), que al inundar la plaza de liquidez “calmó” los miedos de los inversores.

Pero no fue el único elemento. Por caso, los datos macroeconómicos de Estados Unidos no eran óptimos pero se ubicaron por encima de lo que esperaba el mercado: el “Surprise Index” (diferencia entre el dato y el consenso esperado) que subió fuertemente entre octubre y diciembre. Además, se concretó el “exitoso” canje de deuda griega que apuntaló el buen momento.

Finalmente, el comportamiento en manada o “momentum” no fue un dato menor: cuando los mercados en general suben (o bajan) se disparan compras (o ventas) que refuerzan la tendencia.

En cambio, mirando entre las puntas del rally, los activos bursátiles argentinos exhibieron un comportamiento más modesto, mostrando cómo la incidencia de los factores domésticos puede opacar las “buenas noticias” del mundo.

Por caso, si bien en lo que va del año el MerVal ganó 8%, en línea con otros importantes índices como el Dow Jones, el Eurostoxx, la dinámica fue dispar: hasta casi fines de enero, el MerVal había subido más que muchos de los índices mundiales, amplificando el buen humor global frente al escenario de “sintonía fina” planteado por el Gobierno. Sin embargo, desde entonces fue prácticamente el único que perdió (y fuerte). 

Cabe recordar que en enero se conocieron los requerimientos adicionales de capitales de los bancos (que les impediría girar utilidades), al tiempo que comenzó el conflicto entre el Gobierno y la principal petrolera del país. Hasta el 25 de enero, el MerVal había ganado 18%, pero desde entonces perdió 9%, con los papeles bancarios cayendo 11% y la acción de YPF retrocediendo 37%.

En suma, los factores domésticos que habían amplificado las buenas noticias globales, opacaron parte del rally bursátil que se vivió a nivel global, al dejar atrás la “sintonía fina”.

Los bonos en dólares como refugio

Al igual que las acciones, los bonos emergentes también vivieron la bonanza del contexto global durante el primer trimestre del año, como se ve en la disminución del costo de los seguros de default (CDS) en la región. Sin embargo, la trayectoria de los títulos argentinos resultó claramente underperformance, beneficiándose mucho menos del mejor clima internacional respecto de sus pares. 

De hecho, actualmente el costo de asegurarse contra un default argentino es el más caro de la región, superando incluso a Venezuela. Esto sucede aunque los fundamentals macroeconómicos de corto plazo no lo ameriten (Argentina tiene más baja deuda pública en relación al PBI y el programa financiero está cerrado).

Esto también pone en evidencia que la incertidumbre doméstica neutralizó parcialmente el mayor apetito por riesgo emergente. En efecto, el riesgo país (EMBI) de Argentina cayó 3,5% en el primer trimestre, cuando el promedio de emergentes (EMBI+) lo hizo en 14%. Sin embargo, el EMBI sólo considera bonos en Dólares bajo legislación americana  por lo que para completar el análisis se debe computar la dinámica de los bonos en Pesos y Dólares bajo legislación local.

En efecto, la dinámica de los títulos públicos locales fue muy heterogénea en los últimos meses, motivada por los vaivenes de los factores domésticos. Por ejemplo, hacia fines del año pasado resaltaron los bonos ajustados por BADLAR, mientras que actualmente suben fuerte los bonos cortos en dólares.

En esta dinámica los factores locales fueron excluyentes: el shock de tasas de septiembre-octubre de 2011 propulsó los bonos en Pesos ajustables por BADLAR. Sin embargo, como tras los controles a la demanda de dólares se inundó de liquidez el sistema y las tasas volvieron a los niveles previos al shock resurgieron los incentivos a la dolarización: en lo que va del año los títulos en pesos ajustables por BADLAR cayeron cerca de 1,5% mientras que los denominados en dólares subieron 14%.

A esto se le sumó que estos bonos cortos y medianos en dólares (BODEN 12, BODEN 15, BONAR X) son también una alternativa hacerse de moneda extranjera. En efecto, el dólar “contado con liqui” pasó de $/US$ 4,73 a $/US$ 5,20 en el primer trimestre del año, duplicándose la brecha con el tipo de cambio oficial (actualmente en 19%). (N. de la R.: hoy lunes 03/04 cerró a $ 5,28).

En el mismo sentido, otros inversores han optado por hacerse de estos bonos cortos aguardando a su vencimiento para cobrar los dólares. El instrumento más demandado en esta operatoria es el BODEN 12 (vence el 3 de agosto), que en el año subió 11% ya que su pago se encuentra virtualmente garantizado por las reservas.

En efecto, por cada US$ 100 de BODEN 12 hoy se pagan $ 515, lo que implica convalidar un tipo de cambio de $/US$ 5,15, 18% por encima del oficial.

Es decir, un contexto de mucha liquidez, tasas de interés reales negativas, fuertes controles a la demanda de dólares y por ende, pocas alternativas de inversión, explica buena parte de la buena performance de los bonos en dólares dentro del segmento de renta fija doméstica durante el primer trimestre del año. 

En síntesis, más allá de que la Argentina se benefició por el rally financiero que se vivió desde fines del año pasado en los últimos meses distintos factores internos parecen haber “desacoplado” este buen humor del clima interno local. La reversión del MerVal, los altos precios de CDS, el nivel del riesgo-país y que parte de la suba de los bonos en dólares se deba a querer hacerse de divisas muestran el“ruido” que agrega la coyuntura local.

Obviamente, para que se traslade este pesimismo del plano financiero al real hay un largo trecho, el mercado de capitales argentino es aún acotado y poco representativo. 

Fuente: Urgente24 (Argentina)